不知從何而來的一股閒情逸緻，周末翻閱了英國著名寓言小說《動物農莊》（Animal Farm），故事講述一群動物齊齊革命起義推翻農場主人，立志建立人人平等的理想國，但領導者豬貪戀權力與享樂，逐漸變成為另一個獨裁者。當中「所有動物皆平等，只是有些動物比其他的更平等罷了」（All animals are equal, but some animals are more equal than others）的一句，令高仁聯想到本港配售機制可能存在的漏洞，表面上是人人平等，事實上卻是大股東可以比小股東更平等。
以本港上市公司而言，配售是較為常用的「吸水」招式，投資者應該早已習以為常。公司「印公仔紙」的目的，可能是為了收購資產、投資、減債或作為營運資金，只要是從事正當的商業活動，實在是無可厚非。
表面上，發行新股會導致全體股東權益被攤薄，大股東與小股東齊齊「受罪」，看似「人人平等」。實際上，大股東有權參與這場配股「遊戲」，小股東只有眼巴巴地看着別人低價掃貨。
簡單來說，大股東可以變成「動物農莊」裏的「豬」，而小股東只可以淪為「其他動物」，兩者的利益保障顯然不盡相同。
最多可發行兩成新股
要了解這場配股「遊戲」，首先要由一般性授權（General Mandate）說起。根據聯交所上市條例【小檔案】，一般性授權容許公司發行不超過20%的股本，有效期至下次的股東周年大會（Annual General Meeting，簡稱AGM）為止。董事又會要求每年更新相關授權，以便給予公司較大的靈活性，因應資本市場的情況配股集資，降低股本成本（cost of equity），從而令股東得益。
按照一般理解，上市公司配售的新股，通常要透過配售代理來進行，以尋找獨立承配人去認購。由於配售新股導致發行股份增加，而新股又不會給現有股東認購，大股東和小股東的持股權益同時被攤薄，後者並無「蝕底」。
然而，高仁聽聞上市條例有機制，可以讓控權股東（controlling shareholder）參與一般性授權的配售「遊戲」，只要不導致其持股比例上升便可。
以一個簡單例子來說明【圖】，假設有一家上市公司（動物農莊），其已發行股數（農作物）為10股股份（10根紅蘿蔔），大股東（豬）擁有5股控制性股份（5根紅蘿蔔），相等於持股比例為50%。
參與配售保障持股
在一般性授權之下，公司配售兩成新股集資，大股東便可以運用上述機制力保控股權（權力），先出售1股舊股（1根紅蘿蔔）後，再買入2股新股（2根紅蘿蔔）。大股東的持股數量提升至6股（6根紅蘿蔔），便足以維持其佔已發行12股（12根紅蘿蔔）的50%比例。
根據高仁的「人肉搜尋器」顯示，本港上市公司鮮有類似的例子，捷亞國際（370，現已易名為國華）在1999年宣布配售現有股份及認購新股，已經算是最接近的案例。原先持有60.79%權益的主要股東Fortune Garden，先以每股作價0.12元配售5700萬股舊股，後以同等作價認購8550萬股新股。
由於該批新股佔現有發行股本約19.94%，低於一般性授權的兩成最高上限，故此大股東可以行使該機制賦予的權利參與配股，以避免持股比例被大幅攤薄。配股後，捷亞國際大股東最終持股量僅下降至56.23%。
折讓配股低價入貨
上市公司為了吸引承配人認購股份，配股價通常會呈現一定程度的折讓，而捷亞國際的例子為折讓7.69%。大股東決定參與這場配股「遊戲」的話，也可以同樣的折讓水平認購新股，故此不會對其權益造成攤薄效應。相反，小股東未能夠參與其中，眼巴巴地看着大股東低價掃貨，相信會感到不是味兒。
為了避免公司「賤價」配股，上市條例對於配股價的折讓幅度，施加了一定的限制。除非有其他特殊情況，根據一般性授權配售新股，配股價較簽訂有關配售協議時的股價的折讓，最多不可超越20%。
至於如何使到「友好」也「更平等」呢？部分上市公司可能會嘗試走「法律罅」，與配售代理簽訂按竭誠基準（on a best effort basis）的配售協議，再加上「特長」的完成「死線」（deadline），或許把「死線」不斷延長。假設隨後公司股價上升，配售價折讓幅度擴大，「獨立」承配人便可以獲得更大的利益；相反，若果公司股價下跌的話，配售代理可以市況轉差為由，索性終止配售協議。
然而，承配人的「獨立性」也可以受到質疑，上周提到的上市公司原大股東「賣殼」秘技及新世界發展（017）力抗「壞孩子」TCI（The Children’s Investment Fund Management，市場稱為「兒童基金」）狙擊的例子，正是透過「友好」承配人「接貨」，去達成大股東另類目的之典型例子。
配股授權穩操勝券
再說回一般性授權，上市公司會在AGM之上以普通決議（ordinary resolution）來表決，大股東也容許參與投票。只要超過50%的大多數股東贊成，議案便得以通過，所以大股東可以說是穩操勝券。
一般性授權亦很容易被上市公司濫用。星港地產（245，現已易名為中國七星購物）的經典之作，是在年度內五次尋求一般性授權，以便於四個月內進行第七次配股。公司已發行股本大幅增加193%的結果，是「一手黨」持股比例被攤薄，由原先的0.003%下降至0.001%。
高仁認為，監管機構有責任堵塞上市條例的漏洞，去改寫《動物農莊》的故事。例如，一般性授權配售新股上限不多於10%的股本、配售價折讓幅度不得多於5%、不可配售新股予大股東或董事認購、配售協議限於14天內完成等。隨着上市公司企業管治水平的提高，香港的資本市場才有望成為人人平等的「動物農莊」。
本欄逢周二刊出，下周將會講解內銀股供股，如何令到股東既「股碎」又「心碎」。
以本港上市公司而言，配售是較為常用的「吸水」招式，投資者應該早已習以為常。公司「印公仔紙」的目的，可能是為了收購資產、投資、減債或作為營運資金，只要是從事正當的商業活動，實在是無可厚非。
表面上，發行新股會導致全體股東權益被攤薄，大股東與小股東齊齊「受罪」，看似「人人平等」。實際上，大股東有權參與這場配股「遊戲」，小股東只有眼巴巴地看着別人低價掃貨。
簡單來說，大股東可以變成「動物農莊」裏的「豬」，而小股東只可以淪為「其他動物」，兩者的利益保障顯然不盡相同。
最多可發行兩成新股
要了解這場配股「遊戲」，首先要由一般性授權（General Mandate）說起。根據聯交所上市條例【小檔案】，一般性授權容許公司發行不超過20%的股本，有效期至下次的股東周年大會（Annual General Meeting，簡稱AGM）為止。董事又會要求每年更新相關授權，以便給予公司較大的靈活性，因應資本市場的情況配股集資，降低股本成本（cost of equity），從而令股東得益。
按照一般理解，上市公司配售的新股，通常要透過配售代理來進行，以尋找獨立承配人去認購。由於配售新股導致發行股份增加，而新股又不會給現有股東認購，大股東和小股東的持股權益同時被攤薄，後者並無「蝕底」。
然而，高仁聽聞上市條例有機制，可以讓控權股東（controlling shareholder）參與一般性授權的配售「遊戲」，只要不導致其持股比例上升便可。
以一個簡單例子來說明【圖】，假設有一家上市公司（動物農莊），其已發行股數（農作物）為10股股份（10根紅蘿蔔），大股東（豬）擁有5股控制性股份（5根紅蘿蔔），相等於持股比例為50%。
參與配售保障持股
在一般性授權之下，公司配售兩成新股集資，大股東便可以運用上述機制力保控股權（權力），先出售1股舊股（1根紅蘿蔔）後，再買入2股新股（2根紅蘿蔔）。大股東的持股數量提升至6股（6根紅蘿蔔），便足以維持其佔已發行12股（12根紅蘿蔔）的50%比例。
根據高仁的「人肉搜尋器」顯示，本港上市公司鮮有類似的例子，捷亞國際（370，現已易名為國華）在1999年宣布配售現有股份及認購新股，已經算是最接近的案例。原先持有60.79%權益的主要股東Fortune Garden，先以每股作價0.12元配售5700萬股舊股，後以同等作價認購8550萬股新股。
由於該批新股佔現有發行股本約19.94%，低於一般性授權的兩成最高上限，故此大股東可以行使該機制賦予的權利參與配股，以避免持股比例被大幅攤薄。配股後，捷亞國際大股東最終持股量僅下降至56.23%。
折讓配股低價入貨
上市公司為了吸引承配人認購股份，配股價通常會呈現一定程度的折讓，而捷亞國際的例子為折讓7.69%。大股東決定參與這場配股「遊戲」的話，也可以同樣的折讓水平認購新股，故此不會對其權益造成攤薄效應。相反，小股東未能夠參與其中，眼巴巴地看着大股東低價掃貨，相信會感到不是味兒。
為了避免公司「賤價」配股，上市條例對於配股價的折讓幅度，施加了一定的限制。除非有其他特殊情況，根據一般性授權配售新股，配股價較簽訂有關配售協議時的股價的折讓，最多不可超越20%。
至於如何使到「友好」也「更平等」呢？部分上市公司可能會嘗試走「法律罅」，與配售代理簽訂按竭誠基準（on a best effort basis）的配售協議，再加上「特長」的完成「死線」（deadline），或許把「死線」不斷延長。假設隨後公司股價上升，配售價折讓幅度擴大，「獨立」承配人便可以獲得更大的利益；相反，若果公司股價下跌的話，配售代理可以市況轉差為由，索性終止配售協議。
然而，承配人的「獨立性」也可以受到質疑，上周提到的上市公司原大股東「賣殼」秘技及新世界發展（017）力抗「壞孩子」TCI（The Children’s Investment Fund Management，市場稱為「兒童基金」）狙擊的例子，正是透過「友好」承配人「接貨」，去達成大股東另類目的之典型例子。
配股授權穩操勝券
再說回一般性授權，上市公司會在AGM之上以普通決議（ordinary resolution）來表決，大股東也容許參與投票。只要超過50%的大多數股東贊成，議案便得以通過，所以大股東可以說是穩操勝券。
一般性授權亦很容易被上市公司濫用。星港地產（245，現已易名為中國七星購物）的經典之作，是在年度內五次尋求一般性授權，以便於四個月內進行第七次配股。公司已發行股本大幅增加193%的結果，是「一手黨」持股比例被攤薄，由原先的0.003%下降至0.001%。
高仁認為，監管機構有責任堵塞上市條例的漏洞，去改寫《動物農莊》的故事。例如，一般性授權配售新股上限不多於10%的股本、配售價折讓幅度不得多於5%、不可配售新股予大股東或董事認購、配售協議限於14天內完成等。隨着上市公司企業管治水平的提高，香港的資本市場才有望成為人人平等的「動物農莊」。
本欄逢周二刊出，下周將會講解內銀股供股，如何令到股東既「股碎」又「心碎」。
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