國企股把公司的現金盈餘，存放在母公司的非上市金融公司之內，已非「新鮮」事。華潤集團再獻新猷，旗下在本港上市的六家紅籌股，最近提出互相作出短期借貸的建議。由於該項持續性關連交易甚為罕見，可說是開創了本港的先河，備受外界爭議，弄得滿城風雨。雖然集團把內部貸款交易，美其名為「提供更大靈活性」之舉，但高仁從不同角度出發，嘗試拆解交易的背後動機。
根據貸款總協議，華潤系內公司可以因應其盈餘現金的水平，短期借出本身及其附屬公司的部分閒置資金予其他系內上市公司應急，貸款期最長為6個月。而貸款本身的選擇繁多，可供借貸的貨幣包括港元、美元及人民幣，做到「各適其適，悉隨尊便」的效果。【見附表】
貸款協議創造三贏
華潤系的互相貸款協議，無可否認有其優點。首先，公司把部分盈餘現金資源，貸予其他系內上市公司，貸款人可爭取更高的利息收入。其次，同系公司向「自己人」借款，如果貸款利率水平較「街外」低，借款人可節省利息開支。上述舉措使資金運用變得更靈活，提升集團內部資源共享，貸款人及借款人得益之餘，也可為股東創造價值，締造「三贏」局面。
此外，內地部署今年「閂水喉」，部分投資過熱的行業必定受到打擊，例如炒風熾熱的房地產業、積極淘汰落後產能的水泥業等。而華潤系內公司互相貸款的安排，正好確保上市公司的融資需要，不會受到信貸收縮的影響。
說回有關議案，六家公司已經全數表決，除了華潤燃氣（1193）及華潤電力（836）被股東否決之外，其他四家公司則成功「闖關」。但被否決是否代表失敗呢？這又未必。根據集團發言人的說法，否決了議案的兩家公司，只是未能向外「放貸」，但仍舊可向其他通過了議案的系內公司「借貸」。因此，該計劃現仍處於可行狀態，亦是關鍵所在。
首先，以現金水平來比較，雖然華創（291）手持的現金總額略低於華潤置地（1109），但前者以經營零售業務為主，於重大節日及假期前向客戶預售現金券及禮品券時，季節性「回籠」現金非常龐大，毫無疑問是系內一隻「現金牛」。
華創有望成為「債主」
除了有「本錢」之外，華創未來三年拆借上限的建議額度，分別達到60億元、66億元及72億元，也是系內公司最高的，反映華創的確有意成為「債主」。高仁認為，華潤燃氣及華潤電力雙雙否決議案，不能夠向系內公司「放貸」，並不是一件壞事，最重要的是可以取得貸款。
第二，公司資本開支呈現上升的趨勢。根據中期報告的資料，華潤系內公司於未來一年所需要承擔的資本開支，較去年底升幅由五成至超過一倍不等，金額由最少 3000萬元，至最多接近300億元。部分上市公司的負債比率也不低，向銀行借貸除了要遵守財務約章（financial covenant）之外，也未必能「借足」。相反，系內公司「閉門一家親」，則較為容易。
最後，華潤系的股權架構，是更值得留意的地方【見架構圖】。在六家上市公司之中，華潤集團持有華創的股權最低僅51.4%，持有其餘五家公司股權則介乎 60.6%至73.3%。由此可見，華創與大股東的「距離」最遠，對大股東的盈利貢獻比例也是最低，待遇可能會有「親疏有別」之嫌。
從小股東的角度出發，個別上市公司成績的好壞，決定了股價的升跌。相反，在大股東的眼裏，所有上市公司是以投資組合（portfolio）來看待，最終目的是要達致集團利潤最大化。大股東要求關係「最疏離」的華創，借貸予有融資需要的其他系內上市公司，因所持股權高低有別，大股東從後者的得益可能會更深。
根據互貸協議，首年華創有60億元閒資可供貸出。若全數派發股息，以華創的48.59%「街貨量」計，小股東應可獲派29.15億元，大股東則得到 30.85億元。不過，大股東發現在資金留存在系內，並把全數60億元現金作互相借貸，達到利益轉移的效果，比起「派街坊」更為「着數」。
大股東利潤最大化
以華潤置地為例子，目前平均港元貸款利率為香港銀行同業拆息（HIBOR）加135點子，透過議案的系內貸款利率則為HIBOR加80點子，相當於約1 厘。相反，內地的人民幣貸款利率則接近6厘。假設華潤置地以年息1厘，向華創借取全部60億元，隨後將港元兌換成為人民幣，以發展內地的地產項目。由於息差的關係，華潤置地變相節省了3億元的利息開支，全部變成盈利的話，因為大股東於華潤置地的持股量較高，對華潤集團的利潤貢獻也會較多。
再進一步計算，華潤置地所多賺的3億元，以現價市盈率16倍計算，市值增加48億元。由於華潤集團持有華潤置地約65%權益，其價值按比例會增加31.2億元，再加上系內其他上市公司的增長價值，大股東的投資組合便會水漲船高。
損獨立性增加風險
近期，華潤集團透露正積極籌備整體上市，因集團所涉足的業務範圍廣泛，一般而言需時較長，估計要到2014年至2015年才能成事。同時，華潤系上市公司拋出的互貸閒資議案，建議期限為3年（2011年至2013年），當中「債主」華創可供借貸上限合共接近200億元。由於該交易有助大股東「執靚」賬目以博取更高的上市估值，令人聯想起兩件事件是否有淵源。
對於華潤系內互貸閒資的交易，高仁始終有所保留。華創坐擁巨額盈餘現金，反映公司未遇上合適的投資機會去擴展業務，管理層也未能有效地將閒資轉化為利潤，理應將盈餘資金以派發股息方式歸還予小股東。除此之外，華潤系內上市公司分別營運不同的業務，本身所面對的經營風險也不盡相同，故此各家公司的財政應獨立。對外貸款屬於高風險的投資項目，回報有限。假設華創向系內其他公司貸款，華創的小股東被迫貿然投資其他不熟悉的行業。公司何不派發股息把現金「回流」小股東荷包，讓其自行決定投資何種投資產品？
本欄逢周二刊出，下期將會分析時富金融如何運用財技分拆實惠。
根據貸款總協議，華潤系內公司可以因應其盈餘現金的水平，短期借出本身及其附屬公司的部分閒置資金予其他系內上市公司應急，貸款期最長為6個月。而貸款本身的選擇繁多，可供借貸的貨幣包括港元、美元及人民幣，做到「各適其適，悉隨尊便」的效果。【見附表】
貸款協議創造三贏
華潤系的互相貸款協議，無可否認有其優點。首先，公司把部分盈餘現金資源，貸予其他系內上市公司，貸款人可爭取更高的利息收入。其次，同系公司向「自己人」借款，如果貸款利率水平較「街外」低，借款人可節省利息開支。上述舉措使資金運用變得更靈活，提升集團內部資源共享，貸款人及借款人得益之餘，也可為股東創造價值，締造「三贏」局面。
此外，內地部署今年「閂水喉」，部分投資過熱的行業必定受到打擊，例如炒風熾熱的房地產業、積極淘汰落後產能的水泥業等。而華潤系內公司互相貸款的安排，正好確保上市公司的融資需要，不會受到信貸收縮的影響。
說回有關議案，六家公司已經全數表決，除了華潤燃氣（1193）及華潤電力（836）被股東否決之外，其他四家公司則成功「闖關」。但被否決是否代表失敗呢？這又未必。根據集團發言人的說法，否決了議案的兩家公司，只是未能向外「放貸」，但仍舊可向其他通過了議案的系內公司「借貸」。因此，該計劃現仍處於可行狀態，亦是關鍵所在。
首先，以現金水平來比較，雖然華創（291）手持的現金總額略低於華潤置地（1109），但前者以經營零售業務為主，於重大節日及假期前向客戶預售現金券及禮品券時，季節性「回籠」現金非常龐大，毫無疑問是系內一隻「現金牛」。
華創有望成為「債主」
除了有「本錢」之外，華創未來三年拆借上限的建議額度，分別達到60億元、66億元及72億元，也是系內公司最高的，反映華創的確有意成為「債主」。高仁認為，華潤燃氣及華潤電力雙雙否決議案，不能夠向系內公司「放貸」，並不是一件壞事，最重要的是可以取得貸款。
第二，公司資本開支呈現上升的趨勢。根據中期報告的資料，華潤系內公司於未來一年所需要承擔的資本開支，較去年底升幅由五成至超過一倍不等，金額由最少 3000萬元，至最多接近300億元。部分上市公司的負債比率也不低，向銀行借貸除了要遵守財務約章（financial covenant）之外，也未必能「借足」。相反，系內公司「閉門一家親」，則較為容易。
最後，華潤系的股權架構，是更值得留意的地方【見架構圖】。在六家上市公司之中，華潤集團持有華創的股權最低僅51.4%，持有其餘五家公司股權則介乎 60.6%至73.3%。由此可見，華創與大股東的「距離」最遠，對大股東的盈利貢獻比例也是最低，待遇可能會有「親疏有別」之嫌。
從小股東的角度出發，個別上市公司成績的好壞，決定了股價的升跌。相反，在大股東的眼裏，所有上市公司是以投資組合（portfolio）來看待，最終目的是要達致集團利潤最大化。大股東要求關係「最疏離」的華創，借貸予有融資需要的其他系內上市公司，因所持股權高低有別，大股東從後者的得益可能會更深。
根據互貸協議，首年華創有60億元閒資可供貸出。若全數派發股息，以華創的48.59%「街貨量」計，小股東應可獲派29.15億元，大股東則得到 30.85億元。不過，大股東發現在資金留存在系內，並把全數60億元現金作互相借貸，達到利益轉移的效果，比起「派街坊」更為「着數」。
大股東利潤最大化
以華潤置地為例子，目前平均港元貸款利率為香港銀行同業拆息（HIBOR）加135點子，透過議案的系內貸款利率則為HIBOR加80點子，相當於約1 厘。相反，內地的人民幣貸款利率則接近6厘。假設華潤置地以年息1厘，向華創借取全部60億元，隨後將港元兌換成為人民幣，以發展內地的地產項目。由於息差的關係，華潤置地變相節省了3億元的利息開支，全部變成盈利的話，因為大股東於華潤置地的持股量較高，對華潤集團的利潤貢獻也會較多。
再進一步計算，華潤置地所多賺的3億元，以現價市盈率16倍計算，市值增加48億元。由於華潤集團持有華潤置地約65%權益，其價值按比例會增加31.2億元，再加上系內其他上市公司的增長價值，大股東的投資組合便會水漲船高。
損獨立性增加風險
近期，華潤集團透露正積極籌備整體上市，因集團所涉足的業務範圍廣泛，一般而言需時較長，估計要到2014年至2015年才能成事。同時，華潤系上市公司拋出的互貸閒資議案，建議期限為3年（2011年至2013年），當中「債主」華創可供借貸上限合共接近200億元。由於該交易有助大股東「執靚」賬目以博取更高的上市估值，令人聯想起兩件事件是否有淵源。
對於華潤系內互貸閒資的交易，高仁始終有所保留。華創坐擁巨額盈餘現金，反映公司未遇上合適的投資機會去擴展業務，管理層也未能有效地將閒資轉化為利潤，理應將盈餘資金以派發股息方式歸還予小股東。除此之外，華潤系內上市公司分別營運不同的業務，本身所面對的經營風險也不盡相同，故此各家公司的財政應獨立。對外貸款屬於高風險的投資項目，回報有限。假設華創向系內其他公司貸款，華創的小股東被迫貿然投資其他不熟悉的行業。公司何不派發股息把現金「回流」小股東荷包，讓其自行決定投資何種投資產品？
本欄逢周二刊出，下期將會分析時富金融如何運用財技分拆實惠。
Comments
Post a Comment