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思捷（ 330）放榜後，股價兩日暴瀉三分一，揸住股票的朋友會問，究竟我做錯咗乜嘢？「我已經買藍籌唔買二三線股，點解會咁？」思捷噩夢帶出兩個訊息：（一）買藍籌原來都可以輸到阿媽都唔認得；（二）跌到海嘯價先撈底都要輸，原因係仲有沙士價。不耐煩再講多一次，輸一成唔止蝕，很大機會越輸越甘。 無論如何，思捷肯定會成為 MBA企業案例，但筆者最欣賞的，是前主席邢李㷧的沽貨哲學。邢李㷧是昔日當紅影星林青霞的夫婿，不知道的讀者請 Google一下。 邢氏 03年開始賣思捷，當時持股超過 40%。大股東沽貨，一般會被外界視為睇淡公司的訊號，但邢氏以行動及業績說服基金，思捷 03至 08年期間，盈利由 12億元翻四番至 64億元，收入則升兩倍，由 124億變成 372億元。 思捷 02年染藍後，不斷交出亮麗成績表，即使邢氏出貨價越賣越高，但思捷股價卻越戰越勇，由 03年初的 11元，累漲上升 10倍至 07年 10月的 121元歷史新高，名副其實的 10倍股。基金只要敢接貨，有贏冇輸。大戶嘗盡甜頭，讓每次邢氏出貨時，基金唔會 Say No，更爭相搶貨，算是異數。 邢氏累計套現逾 200億 邢氏 03年開始減持，至 06年間，大手減持約 6次，每次減持介乎 4%至 7%，規模雖大但由於仍身兼主席一職「睇實個檔」，基金仍然放心去馬接貨。邢氏 08年初辭去思捷所有職務後，股價隨金融海嘯一落千丈，去年 2月邢氏把握股價反彈高位時接近全部清貨，為基金界上了寶貴一課。 當時邢氏折讓 6%以 54.25元配售，反應理想要額外加碼，接貨者包括美資基金聯博（ AllianceBernstein，現時仍持有 6%為最大股東）。 人去股清，邢氏仍然可說服基金踴躍接貨，反映基金對邢氏有盲目信心，相信可以食過翻尋味，殊不如邢氏北風食尾糊，多個基金則臨尾香冇仇報。 紙上富貴變現實，邢李㷧演繹得完美無瑕，在思捷累計套現超過 200億元，還多於現有的 158億總市值。反觀股神畢菲特， 08年以 8元買入 2.25億股比亞迪（ 1211），股價 09年高見 88元時，賬面可勁賺 180億，同樣是 10倍股，但股神連減持部份、收回成本的意欲都欠奉，股價跌至 60、 40、 20元也沒有行動。 沒錯，股神現時賬面仍有 75%回報，但跌到如此，我相信他已經失去沽貨的勇氣，否則間接承認睇錯市。我不反對價值投資，但有糊唔食，今時...

小時候，高仁聽過守株待兔的故事，內容是關於一個農夫耕田的時候，看見一隻「盲中中」的野兔撞到樹上死去，之後農夫天天在樹木旁邊守候，期望可以不勞而獲得到更多獵物。 如果以農夫比喻為公司的行政總裁（CEO）、獵物代表CEO 所獲得的成就， 本港民企CEO 獲得「獵物」的手法不盡相同，他們大致上可分為三型人格：（一）守株待兔型、（二）強盜型、（三）獵人型。 守株待兔講機緣 第一類是守株待兔型。這些民企CEO 能夠成功上位， 全憑機緣巧合，並無「食力」（實力）可言，即俗語說的「死好命」或「死好彩」。 高仁要踢爆的例子為一名中年男子（下稱CEO A），其出身於一家從事高科技的民企公司。根據年報的董事履歷顯示，CEO A 畢業於澳洲某大學MBA 課程， 但連一句「雞腸」（英文）都不識得講，莫非日日只是去黃金海岸「?」bikini女郎？ 聘請其擔任CEO 一職的民企，本身主要從事高科技行業，但CEO A 過去只做過報章的行政工作，跟高科技完全沾不上邊。顯而易見，其之所以能夠攀上CEO 一職，全靠「符碌」兼「好彩」。 其後，CEO A 策劃該家民企放棄本業，轉攻炙手可熱的內地房地產業務，但發展項目所需要投入資金，大幅超出公司的淨資產（net worth），令到金融圈人士摸不着頭腦。 自從進軍內地房地產之後，該民企便持有深圳一個物業項目，CEO A 運用本身的權力公器私用，將物業頂層幾千呎的地方撥作私人享樂、招呼朋友之用。單位的裝潢不但奢華浮誇，設備更一應俱全，包括有私人電梯、酒櫃、bar 枱、泳池、桑拿浴室、迷你高爾夫球設施、3D 影院、電動麻將枱等 CEO A 與朋友經常在單位內「竹戰」，各人例必有一台電腦在旁，不要以為是一邊打麻將一邊上網，實情是「麻將數」的上落金額太大，要即時在網上銀行轉賬過數。 CEO A 對打麻將的喜愛程度，可以從其經典金句反映出來，他經常對公司同事說： 「我而家忙到只是可以打麻將咋。」除了生活奢華之外，CEO A 對人亦相當疏爽，姨媽姑姐每次來港旅遊，例必酒店食宿全包（當然最後是由公司埋單）。CEO 亦以「義」字行先，周不時借錢予朋友，2 月借、5 月還，成功逃避核數師的耳目。 第二類屬於強盜型。這些CEO的成功背後，可能是依賴人脈網絡關係、玩弄財技或蠱惑招數得來的。 強盜型靠關係財技 其例子是一位年約50 ...

如果各位「巴打」一直有追看高仁專欄的話，相信一定會記得三篇關於「唉女」的文章（當中包括〈偷聽「唉女」心〉、〈「唉女」殺手之DD〉以及〈跟「唉女」算算賬〉），全部都是叫好又叫座之作。 最近，有一位年過三十的「唉女」Phoebe，特意相約高仁食飯，還遷就高仁的工作方便，選擇在office對面的L'Atelier de Joel Robuchon。高仁心想大家都幾年不見面，一見面就找一家「車胎人」二星餐廳，莫非想「食咗我隻車」。 原來只是一場誤會，實情是Phoebe看過高仁的專欄後，深深體會到其整體價值正在急跌。正值中秋佳節，Phoebe覺得特別感觸，為免日後「嫁唔去要攝灶罅」，Phoebe決定宴請高仁食飯，討教突圍而出的方法。 減開支保留營運現金 眼見高級法國菜在前，高仁惟有以等價交換，公開「高氏相親定律」的必殺技，以增加Phoebe在一眾「唉女」中突圍的勝算。 高仁之前已經提過，男性「唉-bank」行家揀選「唉女」做女朋友，事前會做足各類型的DD（Due Diligence，盡職審查），尤其是財務DD。一如指導上市公司管理層般，高仁會先教授Phoebe怎樣降低開支、增加自由現金流作「派息」，令「盤數」更加省鏡。 普遍而言，「唉女」的人工唔算「奀」，但其波動性較高，主要視乎「唉女」的職位及工作性質而定。既然收入沒有百分百的保證，Phoebe需要留意開支使費方面，以免入不敷出。最壞的情況是營運現金短缺，令日常起居生活捉襟見肘。 高仁隨即告誡Phoebe，其營運現金千萬不可出現負數，皆因男性「唉-bank」行家揀選「唉女」，大多數會參考其營運現金流（Operating Cash Flow）的狀況。根據定義，營運現金流 = P&L的盈利 + 非現金項目（例如：折舊和攤銷費用等） - 營運資金的轉變（例如：存貨、應收賬、應付賬等的轉變）。 Phoebe平時購買的化妝品、護膚品、打童顏針（botox）屬於必需品，除了可以執靚樣貌之外，也有助減慢其皮膚衰老退化的速度，有可能變成Phoebe的資產。因此，上述相關開支可以被列為折舊和攤銷費用入賬。 相反，「護身符」與「戰靴」僅屬於返工的「排場」，只可以被列作「存貨」入賬。倘若「存貨」愈多的話，Phoebe的開支便愈大，將直接影響到營運現金的水平。 自由現金供養父用 要進一步判斷現金水平是否健康，以上市公司作為目標而言，...

今年港股無運行，連帶新股更加慘情， 46隻主板上市新股中，至今只有 7隻上升，超過八成仍然潛水。新股上市，如果冇人識，最好的宣傳工具自然係搵個夠份量的人「撐場」，亦即所謂的基礎或戰略投資者。 統計過去一年，共有 110隻新股上市，但到家依然有得升的，剩番 23隻，勝出率只有兩成。跟富豪或名人抽新股，結果通常都非常慘淡。除了一隻友邦保險（ 1299）全城叫好外，其餘的要返家鄉，路途仍遠。 富豪入飛抽新股，很多時都屬畀面派對，李嘉誠、鄭裕彤及李兆基，身家位位數以百億元計，拍拍膊頭，花數億入股，當識多個朋友，何樂而不為？反觀我們升斗小民，以為順風車咁好搭，天真地以為今次得米，結果新股夢碎，最終富豪輸粒糖，我哋輸間廠。即將來臨的新股潮，請大家不要再信名人效應了，拜託！ 金風科技最傷 累跌 75% 被譽為新股認購王的四叔，過去一年已沉寂下來，減少沾手認購，不過單買一隻麗悅酒店（ 2266）已經夠 PK，除上市日險守招股價，至今一直潛水，累跌 35%。麗悅主席邱達昌，亦是老牌地產佬，身兼遠東發展（ 035）主席，朋友叫到，除四叔入飛外，彤叔及華置大股東劉鑾雄，亦樂於參加派對，散戶以為星光熠熠無走雞，點知上市後越坐越傷心。 大孖沙中，以彤叔入飛最積極，與西京投資主席劉央，堪稱新股殺手王。兩人過去一年經典之作，是入股表現最差的新股——金風科技（ 2208），上市至今跌超過四分之三，至於同屬重量級新股的熔盛（ 1101），兩人亦同樣心有靈犀買中，股價累跌逾六成。 劉央被外界稱為女股神，買股眼光是否準確以後再講，但肯定的是劉氏相識滿天下。單是過去一年，其認購新股超過十隻以上，曾透露入股的融創（ 1918）、大唐新能源（ 1798）、華能新能源（ 958）等，全部潛水，最難得是劉氏並不介意，財富絕對同大孖沙有得揮。 至於大劉及超人，去年據報有入股的包括麗悅、宏橋（ 1378）及華能新能源，姿態低調，有關股份股價亦低迷。 事實上，富豪或機構投資者抽新股，大部份只設 6個月禁售期，期限一到，持股又少於 5%，一般會在場外散貨走人，故投資者勿自欺欺人，以為有富豪一齊陪同坐艇。 股榮

上文提到飛達控股（1100）以債換股方式，收購美國帽品銷售商H3 Sportgear股權，是一項名副其實的「豬扒」交易。高仁將在本文進一步解構「豬扒」交易的「成分」，分析其對飛達業績及財務的影響，並且撕開飛達本身的「豬扒」一面。 首先，高仁要解構「豬扒」交易的「成分」。根據年報顯示，飛達2010年底的貿易及其他應收款項合共約1.6億元，過期「賴賬」之金額合共有5187萬元，比起上年同期大幅增加近四成。 飛達與客戶果真「老友鬼鬼」，指出他們擁有良好的往績紀錄，信貸質素並無重大變化，所以上述款項一律被視為並未減值，亦無須作出減值撥備。不過，核數師認錢不認人，如果條數拖得太耐，一定會把公司Q（query，質詢）到「暈」，要求公司做減值撥備或撇賬。 收購避免業績見紅 參考飛達最近三年業績，2008及2009年度連續兩年「見紅」，2010年度才「止血」獲利567萬元。若果飛達不以債換股的話，H3 Sportgear的債務便可能要全數撥備或撇賬。 以2010年度同等的盈利（但撇除一次性訴訟和解虧損1352萬元）計算，其2011年度業績將會再度虧損，估計蝕2400多萬元。 除了P&L受到影響之外，飛達的BS亦同樣受罪。例如，應收貿易及票據應收款項因而下降，累計盈利（或虧損）亦會因業績見紅而下跌，繼而導致淨資產值（net worth）出現減少。 相反，飛達收購「豬扒」的交易，與上市公司利用「獨立」銷售代理「降血壓」的做法，道理如出一轍。飛達的應收賬款周轉天數（Accounts Receivable Turndays）將會大幅縮短，估計會由約86.3天下降至約67.1天。 變身股東「谷大」銷售 飛達快刀斬亂麻以債換股，可能是管理層聞到「(火羅)味」，惟有「硬啅」這塊「豬扒」H3 Sportgear，以避免公司盤數「見紅」。其後，高仁進一步翻閱飛達過去的公告，發現了公司多個問題，以下將撕開飛達的「豬扒」一面。 第一個危險警號：客戶變股東「谷大」銷售。除了以債換股收購客戶之外，飛達亦有將客戶變成股東的紀錄，而該客戶更是集團的最大客戶，莫非要「谷大」營業額？ 2008年底，飛達與客戶New Era Cap Co., Inc.集團（簡稱NE）訂立製造協議，NE兌現承諾逐年增加採購金額，並且「超標」完成【表1】。同一時間，飛達引入NE為股東，...

“Can't help it. Things have been bad with me. I am tired of fighting. Can't carry on any longer. This is the only way out. I am unworthy of your love. I am a failure. I am truly sorry, but this is the only way out of me.” 這段文字由華爾街傳奇人物李佛摩（Jesse Livermore）在吞槍自殺前寫給他太太的字條，可說是他的遺書。 他的「the only way out」就是自殺。他說自己是「failure」，卻不合情合理，因為他在1892年，15歲時已經在股票上賺了1000美元（等值現時的50000美元），30歲時已經賺了100萬美元。 他是債券大王葛洛斯的偶像，被譽為華爾街最燦爛悅目的炒家。 不錯，他是一個炒家，而且是一個大炒家。 他的故事充滿傳奇，卻又留下很多不解之謎。他憑直覺和預感贏到了一切，卻又可以在一夜之間輸得清光，宣佈破產。 他一生大起大落，以瘋狂沽空賺錢，因而觸發股災，令他賺得更多更加瘋狂。 據說，他每天上班時，紐約的警察會為他以綠燈開路，因為他的司機每周會按時給警察們小費…… 據說，他每年最後一個星期五，會到銀行一個裝滿5000萬美元現鈔（這些是他自己的錢）大金庫裏，鎖上自己一個周末，讓自己反省過去一年做過的買賣…… 據說，他在1929年美國大股災時，沽空股票賺了一億美元（當年美國稅收也只有42億美元），連金融巨頭J.P. Morgan也求他不要再沽空…… 他每晚10時上床，早上6時起床，長年累月如此。他紀律嚴謹，起床後的一小時不願見到任何人，此時他閱讀報章，清醒頭腦，準備上場（華爾街）作戰。 可惜，他婚姻觸礁，幾次婚姻令他飽受痛苦，亦令他的投資紀律失去了耐性，最終令他對自己的生命也失去熱情。 李佛摩創立一些買賣股票的準則，一百年後仍為世人所學習，他雖然不能善終，卻為世人尊敬。 人家看到數字，他看到規律 李佛摩是個謎一樣的人物。 說他是個「謎」一樣的人物，不是說人們不認識他的行為和他的經歷，（事實上，他有著書立說，他有接受訪問，他又十分高調，所以他不是那些...

禮拜日無街去，筆者在家中「印印腳」，一邊吃西瓜，一邊睇電視，以為好「疏乎」。殊不知電視中的男主持，比起高仁更加「爽」，一邊主持飲食節目，一邊有兩女相伴遊世界。雖然兩女皆是選美級人馬，但級數有明顯分別，一個是「有前有後」的美女，一個就是「豬扒」佳麗。 高仁相信，如果有得揀，人人都識揀；但是有時無得揀，「豬扒」都要揀。 最近，飛達控股（1100）公布了一項非現金交易，是以債換股的方式，收購一家美國公司H3 Sportgear股權。飛達可能意識到H3 Sportgear有賴賬的風險，惟有頂硬上「硬啅」這塊「豬扒」，以避免公司賬目「走樣」。 七大「騎呢」非現金交易 高仁曾經看過黃玲的《破解上市公司易容術》，書中提到愈來愈多上市公司喜歡以物易物，進行「騎呢」重大非現金交易。箇中有兩個可能的原因：一、上市公司「缺水」無現金，惟有以物易物，甚至是以物抵債，以避免「爆煲」收場；二、上市公司「水源」充足，但亦選擇以物易物，可能是為了整靚盤數。 借鏡該書中的內容，上市公司的「騎呢」重大非現金交易，大致上可以分為七個類別【表】。按照該分類方法，飛達的「豬扒」交易屬於第三種，即是以應收貿易賬款轉換成客戶公司之股權。 表面上，飛達就收購事項支付之總代價為560萬美元，實際上，集團須支付的現金僅是區區的1美元。而這象徵式的1美元代價，只是讓飛達收購持有H3 Sportgear的目標公司Million Soung。 以債換股一筆勾銷 至於收購的「戲肉」所在，反而是餘下560萬美元的代價。首先，飛達將以280萬美元，認購Million Soung的99股股份，但以債務資本化的方式「埋單」。另外，H3 Sportgear會透過轉換結欠飛達的280萬美元債務，以向飛達發行同等金額之債權證（debenture）。 交易完成後，飛達透過擁有目標公司Million Soung，將間接持有H3 Sportgear的85%股權。 當高仁把事情交代到此，飛達與H3 Sportgear的關係，相信已經呼之欲出。無錯！H3 Sportgear自2001年起，一直為飛達的客戶，而飛達主要向H3 Sportgear供應帽品。其後，H3 Sportgear與飛達持續有生意的往來，繼而對飛達產生貿易應付款項。 從牌面上來看，飛達毋須支付分文，間接收購H3 Sportgear的85%...